워시의 첫 잭슨홀 미팅, 연준의 태세전환 심층 해부

8월 28일 미국 와이오밍주 잭슨홀에서 케빈 워시 연방준비제도(연준) 의장이 취임 100일째를 맞아 첫 기조연설을 마친 직후 가장 먼저 반응한 것은 채권시장이었다

연준의 금리 결정에 가장 민감하게 움직이는 미국 2년 만기 국채 금리가 연설 직전 4.22%에서 4.35%로 뛰었다. 시카고상품거래소(CME) 집계 기준 9월 기준금리 인상 확률은 전날 35%에서 58% 부근으로 올라섰다. 같은 날 뉴욕 증시는 다우 0.02% S&P 500 0.25% 나스닥 0.52% 하락으로 마감했다. 

이 수치가 의미하는 바는 크다. 지난 5년간 시장이 연준에 던져온 질문은 언제 금리를 내릴 것인가였다. 그 질문이 하루 만에 바뀐 것이다.

워시는 제롬 파월의 임기가 끝난 뒤 5월 말 의장직을 넘겨받았다. 현재 미국 기준금리는 3.50~3.75%다. 7월 회의에서 연준은 금리를 동결했다. 그러나 당시 기자회견에서 워시가 물가와 금리에 대해 어떤 입장인지 명확히 드러내지 않으면서 장기 국채가 매도되는 혼란이 이어졌다. 이번 연설은 그 공백을 메우는 자리였다.

연설의 제목은 '우리 시대에(In Our Time)'였다. 워시는 서두에서 앞으로 다룰 내용을 개괄하며 이것을 개요라고 불러도 좋고 등산로 지도라고 불러도 좋지만 포워드 가이던스라고는 부르지 말아 달라고 했다. 

포워드 가이던스는 중앙은행이 다음 행동을 미리 예고해 시장금리를 원하는 방향으로 유도하는 소통 방식이다. 워시가 이 표현을 농담처럼 배치한 것은 연설 전체의 성격을 규정하는 장치였다.

워시는 지금의 미국 경제를 어떻게 진단하고 있나.

워시가 연설의 마지막 대목에 배치한 것은 경제 진단이었다. 결론은 미국 경제가 강해졌다는 것이었다. 그가 제시한 근거는 구체적이다. 기업의 설비투자 가운데 장비와 무형자산에 대한 투자는 4개 분기 기준 약 9% 증가했다.

2021년 이후 가장 높은 증가율이다. 워시는 올해 설비투자 증가분의 절반 이상이 인공지능(AI) 관련 인프라 구축에서 나온 것으로 추정했다. S&P 500 편입 기업의 이익은 1년간 20% 넘게 늘었고 이익률은 역사적으로 높은 수준에 있다.

금융시장 쪽 근거는 더 직접적이다. 워시는 회사채와 레버리지론의 신용스프레드가 역사적 범위의 하단 부근에 머물러 있다고 지적했다. 

신용스프레드란 기업이 돈을 빌릴 때 미국 정부보다 얼마나 더 높은 금리를 물어야 하는지를 나타내는 값이다. 미국 국채 금리가 4%인데 어느 기업이 5%에 회사채를 발행했다면 그 차이인 1%포인트가 신용스프레드다. 경기가 나빠져 부도 위험이 커지면 투자자들이 더 높은 이자를 요구하기 때문에 이 값이 벌어진다. 지금은 그 반대다.

여기에 워시는 7월 은행 대출 담당자 설문조사를 덧붙였다. 이 조사에서 은행들은 기업 대출 심사 기준이 역사적으로 느슨한 쪽에 있다고 답했다. 실제로 올해 기업 대출은 늘었다. 

워시는 신용시장과 대출시장 어디에서도 정책이 경제를 조이고 있다는 신호가 거의 보이지 않는다고 판단했다.

소비도 버티고 있다. 실질 소비지출은 최근 4개 분기 동안 2% 넘게 증가했다. 소비와 투자를 합친 민간 국내 최종구매는 올해 들어 3% 가까운 속도로 늘었다. 워시는 이 지표가 국내총생산(GDP)보다 경기의 실체를 더 잘 담는다고 설명했다.

다만 그는 예외를 인정했다. 주택과 농업 부문은 압박을 받고 있다고 명시했다. 그럼에도 전체를 놓고 보면 광범위한 금융여건을 긴축적이라고 말하기는 어렵다는 것이 결론이었다. 

금융여건이란 기준금리 숫자와 별개로 주가와 회사채 금리 은행 대출 달러 가치를 모두 합쳐 기업과 가계가 실제로 돈을 구하기 얼마나 어려운지를 종합한 개념이다. 워시는 7월 기자회견에서 금융여건이 고르지 않다고 표현했는데 이번에는 긴축적이지 않다는 쪽으로 표현을 옮겼다. 

그런데 왜 워시의 발언은 매파적으로 읽혔을까.

경제가 강하다는 진단 자체는 시장에 나쁜 소식이 아니다. 문제는 물가였다. 워시는 연준이 공식 목표로 삼는 개인소비지출(PCE) 물가지수의 12개월 상승률이 3.7%라고 언급했다. 여기까지는 이미 알려진 숫자다. 

그가 곧바로 덧붙인 것은 6개월 상승률이 4.1%라는 사실이었다. 최근 6개월이 지난 1년보다 높다는 것은 물가가 내려오다 멈춘 정도가 아니라 다시 속도를 내고 있을 가능성을 뜻한다. 소비자물가지수(CPI)와 두 지표의 근원 수치도 모두 높은 수준이라고 했다.

워시는 여름에 나온 PCE와 CPI 수치가 예상보다 좋았던 것은 사실이지만 그것이 기저 흐름이 의미 있게 개선됐다는 뜻은 아니라고 못 박았다. 기저 인플레이션은 유가처럼 일시적이고 개별적인 요인을 걷어낸 뒤 남는 물가의 전반적 흐름을 말한다.

이를 판별하기 위해 워시가 동원한 것이 PCE 바스켓 분해였다. PCE는 미국 가계가 실제로 사는 상품과 서비스 가격을 묶어 만든 지수다. 

워시는 이를 199개 개별 항목으로 쪼갠 뒤 지난 12개월간 3%를 넘는 가격 상승을 보인 항목의 비중을 계산했다. 결과는 54%였다. 팬데믹 직후 고점인 77%보다는 낮지만 팬데믹 이전 20년 평균인 32%보다는 크게 높다. 최근 6개월만 놓고 연율로 환산해도 49%가 3%를 넘었다.

이 작업이 중요한 이유는 물가 상승의 성격을 가르기 때문이다. 국제유가가 튀어 휘발유 값만 급등한 상황이라면 유가가 내려갈 때 물가도 따라 내려간다. 중앙은행이 경제 전체를 눌러 수요를 꺾을 필요가 없다. 

반대로 외식비와 보험료, 의료,비 집세가 동시에 오르고 있다면 이야기가 달라진다. 워시가 54%라는 숫자를 제시한 것은 지금이 후자에 가깝다는 주장이다.

워시는 원칙도 명시했다. PCE 기준 2%라는 물가안정 목표는 확고하고 고정된 목표라고 했다. 여기에 물가안정은 저절로 달성되지 않으며 인플레이션이 반드시 평균으로 되돌아오는 성질을 가진 것도 아니라는 문장을 붙였다. 

시장 일각에서 미국 경제가 멀쩡한데 물가가 2%대 중후반이면 그대로 두면 되지 않느냐는 시각이 있는데 워시는 이를 정면으로 차단했다.

가장 강한 표현은 책임 소재에 관한 것이었다. 워시는 65개월간 지속된 높은 인플레이션의 책임이 중앙은행에 있으며 그것이 마땅한 자리라고 했다. 그리고 기저 인플레이션이 목표를 향해 명확하게 그리고 충분한 속도로 움직이고 있다는 확신이 없다면 연준에는 아직 해야 할 일이 남아 있다는 기준을 제시했다.

워시는 금리 인상이라는 표현을 쓰지 않았다. 다만 연설 앞부분에서 단기금리가 이중책무를 달성하기 위한 주된 수단이라고 이미 규정해 놓은 상태였다. 

경제가 강하고 고용이 안정적이며 금융여건이 조이지 않는데 물가만 높다는 진단과 결합하면 남는 선택지는 하나로 좁혀진다. BMO의 금리 전략가는 이번 연설이 의도적으로 매파적이었으며 연준이 물가안정 회복을 위해 금리를 올릴 의지가 있는지에 대한 우려를 잠재웠다고 평가했다. 

그런데 사실 이건 전쟁이 만든 유가와 물가 아닌가.

2026년 2월 말 이스라엘과 이란을 둘러싼 무력 충돌이 격화되면서 국제 에너지 시장이 흔들렸다. 이 충격으로 헤드라인 PCE 물가상승률은 2.9%에서 5월 4.1%까지 3년 만의 최고치로 올랐다. 6월에는 미국과 이란의 휴전으로 에너지 가격 압력이 완화되면서 물가상승률이 5개월 만에 처음으로 하락해 3.5%를 기록했다.

핵심은 에너지를 제외한 물가다. 7월 CPI는 전월 대비 0.1% 상승했고 연간 3.4%였다. 식품과 에너지를 뺀 근원 CPI는 전월 대비 0.2% 연간 2.5%로 둘 다 6월보다 0.1%포인트 낮아졌다. 근원 물가의 연간 상승률은 이란 사태 이전인 2월 수준으로 되돌아왔고 3개월과 6개월 연율 환산 수치는 각각 1.6%와 2.4%로 떨어졌다.

즉 에너지를 걷어내고 보면 미국의 근원 물가는 이미 목표에 근접한 구간에 들어와 있다. 워시가 199개 항목의 54%를 근거로 물가 상승이 광범위하다고 주장하는 지점과 근원 CPI 2.5%가 가리키는 방향이 정확히 엇갈린다. 

어느 쪽이 기저 흐름을 제대로 포착하고 있는지가 9월 결정의 실질적 쟁점이다.

7월 PCE에서도 상품 가격은 0.1% 하락했고 휘발유 등 에너지 관련 상품은 2.7% 내렸다. 반면 서비스 가격은 0.3% 올랐고 금융서비스와 보험이 1.2% 주거비가 0.3% 상승했다. 근원 PCE는 전월 대비 0.2% 전년 대비 3.3%였다. 근원 PCE는 4월 3.3% 5월 3.4% 6월 3.3% 7월 3.3%로 넉 달째 사실상 제자리였다. 

그런데 이 논쟁은 연설 사흘 만에 다시 뒤집혔다. 8월 31일 미군이 호르무즈 해협에 기뢰를 부설하려던 이란 로켓 발사대를 타격하면서 약 한 달 만에 양측 교전이 재개됐다. 

이란은 요르단 내 미군 기지 두 곳을 미사일과 드론으로 공격했다고 밝혔고 트럼프 대통령은 이란 최대 원유 수출 터미널인 카르그섬까지 위협 대상으로 언급했다. 브렌트유는 이날 배럴당 90달러를 넘어섰다.

그 결과 월요일 연방기금 선물시장이 반영한 9월 인상 확률은 약 65%까지 올라갔고 10년물 국채 금리는 4.75%를 넘어 2025년 1월 이후 최고치를 기록했다.

같은 날 뉴욕 증시는 다우 0.5% S&P 500 0.4% 나스닥 0.3% 하락으로 출발했다. 워시가 만든 논리에 유가 충격이 더해지면서 인상 확률은 연설 당일보다 더 올라간 상태로 9월을 맞게 됐다. 

이상한 부분이 있다. 고용이 감소했는데 워시는 이를 왜 완전고용이라고 하는가.

워시의 진단에서 가장 검증이 필요한 대목은 고용이다. 연설에서 그는 실업률 4.1%가 역사적으로 낮은 수준이며 2년가량 큰 변화가 없었다고 했다. 4주 평균 신규 실업수당 청구 건수는 수십 년 만의 최저 수준 부근이라고 덧붙였다. 월간 신규 고용 숫자가 줄어든 이유로는 노동공급을 지목했다. 

경제에 새로 유입되는 노동자 수 자체가 거의 늘지 않으면 월간 고용 증가폭이 낮게 나오는 것이 자연스럽다는 논리다. 여기에 팬데믹 이후 대규모로 진행된 노동자와 기업 간 재배치가 끝나면서 이직률이 낮아진 점도 함께 들었다. 

그는 신규 졸업자처럼 우려되는 영역이 있다는 점은 인정하면서도 일하려는 사람은 대체로 일자리를 유지하거나 찾고 있으며 현재 노동시장은 완전고용에 부합한다고 결론지었다.

문제는 실제 숫자다. 미국 노동통계국이 발표한 7월 비농업 부문 고용은 2만3000명 감소했고 실업률은 4.1%를 유지했다. 지방정부 교육과 소매업에서 일자리가 줄었고 의료 부문은 증가세를 이어갔다. 

고용이 마이너스로 나온 직후의 연설에서 워시는 노동시장이 안정적이라고 평가했다. 이는 그의 반응 기준이 어디에 있는지를 보여주는 사례다. 월간 고용 지표 한두 번의 약세로는 그의 판단이 움직이지 않는다.

다른 지표에서도 균열은 나타난다. 8월 시카고 구매관리자지수는 47.1로 시장 예상치 58을 크게 밑돌았다. 7월에는 57.6이었다. 미시간대 소비자심리지수 8월 최종치는 51.7로 7월 55.2에서 하락했다. 

2분기 GDP 성장률은 1.5%로 부진했다. 7월 CPI 기준 물가상승률 3.4%는 임금 상승률 3.2%를 웃돌았고 시간당 평균임금은 1년 전보다 0.2% 감소했다.

워시의 기준에서 정책 방향이 고용 쪽으로 기울려면 실업률이 실제로 올라가고 기업이 채용을 줄이며 소비가 약해지고 신용시장이 함께 나빠지는 상황이 동시에 나타나야 한다. 지표 하나가 흔들리는 것으로는 부족하다.

이제 바뀌는 것은 금리보다는 연준 조직 그 자체라는 뜻으로 읽힌다.

사실 이번 연설의 절반 이상은 금리가 아니라 연준의 운영 방식에 할애됐다. 워시는 포워드 가이던스가 2008년 금융위기 당시 자신과 동료들이 도입한 수단이며 그때는 필수적이었지만 이제는 머물러야 할 기간을 넘겼다고 평가했다. 

정상적인 시기에는 그 역할이 제한적이어야 하며 그렇지 않으면 명확성을 내세우면서 오히려 모호함을 만든다는 것이다. 정책 논의를 지나치게 공개하고 미래 결정을 미리 약속하면 시장과 기업 가계가 잘못된 방향으로 움직일 수 있고 정책결정자 스스로도 판단의 자유를 잃는다고 했다.

그는 이 문제를 거울방 문제라는 표현으로 정리했다. 시장이 연준의 안내에 크게 의존하고 연준은 다시 시장 가격을 보고 경제를 판단하면 양쪽 모두 새로운 정보를 놓치게 된다는 뜻이다. 

워시는 이 구조에서 가장 큰 피해를 보는 쪽이 시장 참가자가 아니라 금융자산이 없는 사람들이라고 했다. 연준이 물가와 경기를 잘못 읽으면 그 결과를 감당하는 것은 높은 물가와 불안정한 일자리를 마주하는 보통의 미국인이라는 논리다.

워시는 금리 결정의 반응 함수를 미리 공개하라는 요구도 거절했다. 테일러 준칙 같은 단순한 공식에 기계적으로 의존할 수 있을 만큼 경제에 대한 이해가 정밀하지 않으며 통화정책에 가장 중요한 요인들 자체가 시간에 따라 변한다는 이유였다. 

그는 2021년의 포워드 가이던스가 높은 물가에 대한 정책 대응을 늦췄을 수 있다는 지적에 자신도 동의한다고 밝혔다.

원칙 항목에서 눈에 띄는 것은 두 가지다. 하나는 단기금리가 주된 수단이며 경기를 부양하기 위한 비전통적 정책은 진짜 위기에나 어울리고 그 밖에는 아껴 써야 한다는 대목이다. 

대규모 자산 매입을 통해 장기금리를 낮추는 양적완화가 여기 해당한다. 2008년 이후 반복적으로 사용되면서 시장에는 위기가 오면 연준이 돈을 풀 것이라는 기대가 자리 잡았는데 워시는 이 기대를 축소하려 한다.

다른 하나는 돈이 중요하다는 원칙이다. 워시는 이것이 요즘 유행하는 견해는 아니라고 전제하면서도 중앙은행이 만든 돈과 은행 및 금융시스템에서 만들어진 돈을 함께 봐야 한다고 했다. 

금융 혁신이 통화량과 실물경제를 잇는 경로를 바꾸는 것은 사실이지만 그것이 돈의 효과를 무시할 이유는 되지 않는다는 설명이다. 파월 체제에서는 전면에 나오지 않던 관점이다.

워시는 연준 내부에 생산성과 일자리를 다루는 조직을 포함해 다섯 개의 태스크포스를 가동 중이라고 밝혔다. 다만 이들의 권고는 나중에 나올 것이며 현재의 정책 결정에는 영향을 주지 않는다고 선을 그었다. AI에 대해서도 생산성과 노동 자본 집약도 시장 구조에 미칠 영향을 검토 대상으로 제시했을 뿐 당장의 금리 판단과 분리했다. 

그는 두 곳의 선도 AI 연구소만 놓고 봐도 연환산 토큰 판매액이 1000억 달러를 넘어 1년 전보다 500% 이상 늘었다는 보고를 인용하며 성장률이 구조적으로 높아질 가능성을 언급했다.

이 설계가 워시 한 사람의 뜻대로 굴러가는 것은 아니다. 연준 내부는 물가가 스스로 내려오기를 기다릴지 즉시 움직일지를 두고 깊게 갈라져 있고 7월 회의에서는 반대표가 세 표 나왔다. 트럼프 대통령은 자신이 임명한 워시는 계속 옹호하면서도 금리 인상을 지지하는 다른 연준 인사들은 비판해 왔다. 

그는 리사 쿡 이사를 해임하려는 시도를 재개했는데 교체에 성공하면 7인 이사회의 과반을 자신이 임명한 인사로 채우게 된다. 워시는 2월 지명 당시 트럼프가 금리를 올릴 사람이었다면 그를 뽑지 않았을 것이라고 말했던 인물이다. 

이제 우리에게 남은 15일

9월 4일 8월 고용보고서가 발표된다. 9월 11일에는 8월 소비자물가지수가 나온다. 연방공개시장위원회 회의는 9월 16일이다. 인상이 단행되면 기준금리는 3.75~4.00%가 된다. 

7월 고용이 감소한 상태에서 8월 수치가 두 달 연속 마이너스로 나오면 노동시장이 안정적이라는 워시의 진단에 첫 균열이 생긴다. 반대로 8월 CPI에서 근원 물가가 다시 올라가면 199개 항목 분해에 기댄 그의 주장이 힘을 얻는다.

채권시장의 부담은 단기물에만 있지 않다. 30년 만기 국채 금리는 지난주 19년 만의 최고 수준에 도달했고 이에 스콧 베센트 재무장관이 국채를 되사들여 금리를 낮추려는 이례적 조치에 나섰다. 재정적자 확대와 AI 인프라를 구축하는 기술기업들의 대규모 차입이 장기금리를 밀어 올린 요인으로 지목된다. 

연설 당일 30년물은 5.21% 부근에서 움직였다. 9월 18일까지 만기가 돌아오는 미국 주식 옵션 규모는 9조6000억 달러로 전체 옵션 익스포저의 약 35%에 해당한다. 

워시는 연설을 마치며 자신이 특정 결정이 아니라 원칙에 헌신한다고 밝혔다. 그가 잭슨홀에서 다음 금리 수준을 알려주지 않은 것은 사실이다. 대신 어떤 조건에서 금리를 올릴 수 있는 사람인지에 대한 답을 남겼다. 시장이 파월 체제에서 익힌 독해 방법이 더는 통하지 않는 이유가 여기에 있다.